(искусственные) Короткие сжатия теперь легальны
(artificial) Short Squeezes Are Legal Now
В 2006 году Harbinger владела облигациями MAAX Holdings Inc., крупного производителя и дистрибьютора ванн и душевых кабин в Канаде. Эти облигации находились в кризисном состоянии — MAAX позже обанкротилась в 2008 году, и Harbinger начал скупать облигации по цене около 50 центов за доллар.
Летом 2006 года аналитик Harbinger услышал слухи о том, что «агрессивные короткие продажи» облигаций MAAX происходят при участии одного из основных брокеров Harbinger. Управляющий хедж-фондом Фил Фалконе пришел в ярость, узнав, что его основной брокер «подрывает стоимость его позиции в облигациях MAAX и, возможно, использует его собственные облигации для покрытия коротких позиций».
В отместку Фалконе решил выкупить все облигации, фактически больше, чем их общее количество. К 24 октября 2006 года Harbinger владела облигациями номинальной стоимостью 174 миллиона долларов при выпуске в 170 миллионов, а к январю 2007 года этот показатель вырос до 192,6 миллиона долларов. Это стало возможным, потому что короткие продавцы фактически владеют «отрицательными облигациями», позволяя Harbinger владеть большим количеством, чем весь выпуск.
Весной 2007 года Harbinger, под руководством Фалконе, выплатил долг по своему маржинальному счету и потребовал от брокерской фирмы вернуть любые заимствованные ценные бумаги, включая облигации MAAX.
Основной брокер Harbinger, который также имел короткую позицию по этим облигациям, не смог найти облигации для поставки, так как Harbinger выкупила весь выпуск и заблокировала эти облигации в банке в Джорджии. Harbinger предложила продать облигации брокеру по цене 100 центов за доллар, но это казалось абсурдно высокой ценой — к тому времени Harbinger оценивала облигации в 40 центов за доллар из-за текущей рыночной стоимости старшего долга и ухудшающегося финансового состояния компании. Банк отказался от предложения.
Ситуация становилась всё более неловкой, и в сентябре 2007 года произошёл один из самых примечательных диалогов в истории финансовых рынков. Старший сотрудник брокерской фирмы позвонил Фалконе, чтобы обсудить проблему с облигациями MAAX и возможное её решение. Во время разговора Фалконе настоял на том, чтобы брокерская фирма выкупила облигации MAAX. Он заявил, что готов договориться с шортами по цене 105 центов за доллар.
Когда обсуждение коснулось торговли облигациями MAAX, старший сотрудник спросил Фалконе, как фирма может удовлетворить свои обязательства перед Harbinger. Фалконе ответил, что брокерской фирме просто нужно продолжать делать ставки на покупку облигаций. Он признал, что фирма понесёт убытки, но добавил: «Иногда вы просто оказываетесь на неверной стороне сделки».
В ходе этой беседы Фалконе заявил, что знает о том, что короткая позиция по облигациям MAAX создала длинную позицию, превышающую размер эмиссии. Когда старший сотрудник спросил, откуда он это знает, Фалконе ответил, что сам управляет этой позицией, и что Harbinger приобрела приблизительно 190 миллионов облигаций. Сотрудники брокерской фирмы были ошеломлены.
Я впервые прочитал об этом в 2012 году, и с тех пор, вероятно, каждый месяц вспоминаю, как Фалконе сказал: «Просто продолжайте делать ставки» и «Иногда вы просто оказываетесь на неверной стороне сделки». Однако SEC тогда возбудила дело против Фалконе, заявив, что это было манипулирование рынком. В 2013 году он урегулировал дело.
С тех пор меня мучает вопрос: было ли это манипулированием рынком? Во-первых, это безумно круто, что заставляет меня желать, чтобы ответ был отрицательным. Нет явных признаков, что Фалконе кого-то обманул; напротив, в разговоре с банком он довольно откровенно заявил, что владеет всеми облигациями. Почему бы не похвастаться этим?
Манипулирование рынком иногда определяется как попытка «влиять на цену или ценовую тенденцию, которая не отражает законных сил спроса и предложения». SEC утверждает, что «манипулирование рынком — это когда кто-то искусственно влияет на предложение или спрос на ценные бумаги». Это утверждение применимо в данном случае, но лишь в некоторой степени. На самом деле цена облигаций MAAX была высокой из-за большого спроса (со стороны Фалконе) и отсутствия предложения (так как Фалконе всё выкупил). Возможно, это искусственное предложение и спрос, но кто может это подтвердить?
В любом случае SEC явно считает подобные действия незаконными, и Фалконе пришлось урегулировать дело, так что суд не смог вынести противоположное решение.
Фил Фалконе — не единственный, кто злится на коротких продавцов. Чаще всего недовольны ими генеральные директора публичных компаний, акции которых подвергаются активным коротким продажам. Многие из них тоже хотят устроить короткие сжатия. Иногда они так и поступают.
Технологии короткого сжатия с 2007 года заметно продвинулись. Сегодня это работает примерно так:
1. Короткий продавец акций по закону обязан взять акции в долг у кредитора, чтобы совершить короткую продажу, а затем вернуть их, чтобы закрыть позицию.
2. Если происходит корпоративное действие — выплата дивидендов, распределение, сплит акций, выделение дочерней компании, слияние и т.д., — обязательства перед кредитором отражают это действие. Например, если продавец занимает одну акцию, а затем объявляется дивиденд в $1, он должен вернуть кредитору одну акцию плюс $1. Если происходит дробление акций в соотношении 5 к 1, он должен вернуть пять акций вместо одной.
3. Обычно это довольно просто: при выплате дивидендов короткий продавец выплачивает деньги, а при выделении новой компании он покупает акции новой компании и передает их кредитору.
Но вот в чем хитрость: компания может распределить активы, которые короткие продавцы не смогут доставить кредиторам. Например, она объявляет: «Мы выделяем дочернюю компанию, и каждый акционер получит одну акцию новой компании за каждую акцию основной компании. Но эти акции не будут зарегистрированы в SEC, не будут торговаться на бирже и вообще не будут доступны для торговли».
Это неудобно для акционеров, потому что они не могут продать свои новые акции. Однако для коротких продавцов это настоящая катастрофа. Если спин-офф не подлежит торговле, короткие продавцы не смогут купить акции, чтобы вернуть их кредиторам. В итоге они оказываются в странном подвешенном состоянии. На практике это обычно приводит к переговорам о денежном возмещении кредиторам, но в теории это означает, что короткие продавцы должны поставить то, чего не могут приобрести.
Итак, схема работает следующим образом: компания объявляет о предстоящем распределении не торгуемого актива, и короткие продавцы начинают паниковать. Чтобы избежать этой сложной ситуации, они начинают закрывать свои короткие позиции, выкупая акции на рынке до того, как произойдет распределение.
Из-за массового выкупа акций их цена стремительно растет. Это достигает двух целей: во-первых, цена акций компании увеличивается, что радует акционеров; во-вторых, короткие продавцы терпят убытки, что в конечном итоге и хочет увидеть руководство компании.
Лучший известный пример подобной схемы — это Overstock.com. В 2019 году компания попыталась использовать эту тактику: они планировали распределить среди акционеров «Цифровые акции голосующего типа серии A-1», которые являлись эквивалентом обыкновенных акций Overstock, но могли торговаться только на собственной блокчейн-платформе Overstock и не подлежали продаже в течение первых шести месяцев. Это означало, что короткие продавцы не смогли бы приобрести эти акции для выполнения своих обязательств, оказавшись в сложной ситуации. Чтобы избежать этого, они начали массово выкупать акции Overstock ещё до распределения. В результате цена акций Overstock резко выросла, а короткие продавцы понесли значительные убытки.
Однако, после обратной связи от инвесторов и регуляторов, Overstock изменила свои планы, сделав эти цифровые акции свободно торгуемыми с первого дня. Это ослабило эффект сжатия коротких позиций, но многие короткие продавцы к тому моменту уже закрыли свои позиции, и их убытки остались фактом.
Короткие продавцы утверждали, что это было манипулирование рынком. Но в прошлом месяце Апелляционный суд США по десятому округу вынес решение, что это законно. Суд постановил, что если действия компании были полностью раскрыты, они не могут считаться манипуляцией. Overstock объявила о дивиденде за пять недель до его реализации, давая всем участникам рынка достаточно времени, чтобы отреагировать.
Суд отметил, что, хотя Overstock намеренно создала искусственную цену на свои акции, она сделала это открыто, не вводя никого в заблуждение. Это не подпадает под определение манипулирования рынком, которое подразумевает обман или умышленное введение инвесторов в заблуждение.
Это решение суда может создать прецедент для публичных компаний, которые хотят противодействовать активным действиям коротких продавцов. По сути, суд предоставил компаниям возможность влиять на свои корпоративные транзакции исключительно с целью создания короткого сжатия, не нарушая антифродовые положения Закона о ценных бумагах при условии полного раскрытия информации.
Юридические фирмы уже начали анализировать это решение. Например, Katten Muchin Rosenman LLP отметила, что оно открывает путь для эмитентов ценных бумаг к законному созданию коротких сжатий. Ключевой момент — честность и полное раскрытие намерений.
Однако таких случаев пока немного, поскольку стратегия Overstock — “выплатить дивиденды в виде не торгуемых активов для создания короткого сжатия” — всегда казалась рискованной. Это могло бы быть расценено как манипуляция рынком, и SEC в свое время остановила Overstock от подобных действий. Но теперь, после решения суда, компании могут открыто заявлять о своих намерениях, например: «Мы выпускаем акции нашего непередаваемого привилегированного фонда, чтобы причинить убытки коротким продавцам и поднять цену акций». Суд признал, что подобные действия допустимы, если они не связаны с обманом.
Компании и их акционеры, желающие «спалить шортистов», могут использовать это решение в свою пользу. Суд подчеркнул, что, даже если это и является манипуляцией рынком, это, по крайней мере, наименее обманчивая её форма.
Автор: Matt Levine для Bloomberg
Перевод: TM+LLM