Mike Wilson 4000
Медвежий Майк с коллегами из Morgan Stanley
Хотя мы понимаем, что инфляция может быть полезна для номинального ВВП и, следовательно, для роста доходов, мы считаем, что инфляция больше не является положительным фактором для роста доходов, учитывая влияние на затраты, которые теперь отражаются на марже. Во-вторых, война в Украине привела к резкому росту цен на энергоносители и продукты питания, что является ничем иным, как налогом на потребителя, который и так уже борется с высокой инфляцией. Другими словами, мы считаем, что положительное влияние инфляции на рост прибыли достигло своего пика и теперь, скорее всего, будет препятствовать росту, особенно если инфляция заставит ФРС сохранять максимальную «ястребиную» позицию. В этой связи значительное повышение ставок в конце года оказывает существенное влияние на такие чувствительные к процентным ставкам области экономики и рынка, как жилищное строительство.1
Появляются признаки того, что сезон прибыли за 1 квартал может оказаться более разочаровывающим, чем предполагалось, особенно с точки зрения рекомендаций/прогнозных оценок — широта пересмотра прибыли для S&P 500 возобновила свой нисходящий тренд за последние 2 недели и снова приближается к отрицательной территории, индекс Morgan Stanley Business Conditions Index (опрос наших отраслевых аналитиков) упал до самого низкого уровня с апреля 2020 года, а ожидания маржи выглядят чрезмерно оптимистичными на оставшуюся часть 22-го квартала, учитывая огромное количество проблем с затратами, с которыми сталкиваются компании.2
Учитывая множество рисков, с которыми сталкиваются компании (давление на затраты, риск окупаемости потребительского спроса, конфликт между Россией и Украиной), мы считаем, что это движение вниз в пересмотре показателей должно повториться в сезон отчетности за 1 квартал. Разница на этот раз заключается в том, что, по нашему мнению, нисходящий тренд, скорее всего, приведет к тому, что широта пересмотра станет откровенно негативной, а в перспективе и вовсе перейдет на отрицательную территорию (подобно тому, что мы наблюдали в 2015-2016 годах - консолидация роста, но не экономическая рецессия). Это обычно является признаком того, что прогнозные оценки доходов будут замедляться или, по крайней мере, консолидироваться в боковом направлении.3
Мы проводим простую регрессию, используя сильную связь между ценами и широтой пересмотра с течением времени, чтобы показать гипотетические уровни цен на S&P 500, если широта пересмотра доходов упадет на отрицательную территорию, как мы подозреваем, в ближайшие 1-2 месяца. Мы сосредоточились на диапазоне от -10% до -30%, поскольку именно этот уровень был достигнут во время замедления роста в США в 2015-2016 годах. Падение до аналогичных уровней по пересмотру прибыли указывает на ценовой уровень ~4 000 по S&P 500.4
While we appreciate how inflation can be good for nominal GDP and therefore revenue growth, we think inflation is no longer a net positive for earnings growth given the impact on costs that are now showing up in margins. Secondarily, the war in Ukraine has led to a spike in energy and food costs which serve as nothing more than a tax on a consumer that is already struggling with high inflation. In other words, we think the positive effects of inflation on earnings growth have reached their peak and are now more likely to be a headwind to growth, particularly as inflation forces the Fed to remain max hawkish. In that regard, the significant rise in back end rates is having a meaningful impact on interest rate sensitive areas of the economy and market, like housing.
Signs are emerging that 1Q earnings season may be more disappointing than thought, particularly from a guidance/forward estimate standpoint—earnings revisions breadth for the S&P 500 has resumed its downtrend over the past 2 weeks and is once again approaching negative territory, the Morgan Stanley Business Conditions Index (a survey of our industry analysts) fell to its lowest level since April of 2020, and margin expectations look overly optimistic for the balance of '22 given the myriad of cost pressures companies face.
Given the host of risks companies face (cost pressures, payback risk in consumer demand, the Russia/Ukraine conflict) we think this downward move in revisions should play out again into 1Q reporting season. The difference this time is that we think the downtrend is likely to take revisions breadth outright negative, and potentially well into negative territory (similar to what we saw in 2015-2016—a growth consolidation but not an economic recession). This is typically a sign that forward earnings estimates are going to decelerate or at least consolidate sideways.
We run a simple regression, leveraging the strong relationship between prices and revisions breadth over time, to show hypothetical prices levels on the S&P 500 if earnings revisions breadth falls into negative territory as we suspect it will in the next 1-2 months. We focus on the -10% to -30% range as that was the level reached during the 2015-2016 growth slowdown in the US. A fall to similar levels on earnings revisions points to a ~4,000 price level on the S&P 500.